Содержание статьи
Аналитики Уолл-стрит называют текущий момент «сумасшедшими днями» и «глупым сезоном», хотя один из самых медвежьих прогнозистов предупреждает о пузыре ИИ на «поздней стадии». Теперь Федеральная резервная система, возможно, готовится сделать то, что исторически завершало подобные бумы, — против возражений двух своих губернаторов.
Лондонский синоптик Capital Economics потратил последние несколько месяцев на создание самого подробного публичного дела о том, что торговля ИИ является «пузырем поздней стадии». В отчете от 10 сентября старший экономист по рынкам Джеймс Рейли проанализировал восемь категорий рыночных индикаторов и обнаружил, что большинство из них находятся на уровнях или вблизи уровней, которые исторически предшествовали крупным пикам — достаточно серьезное предупреждение, что фирма теперь прогнозирует, что S&P 500 начнет трескаться в следующем году, в конечном итоге упав по крайней мере на 30% от своего максимума, одного из семи худших аварий в прошлом веке.
Собственное поведение рынка в последнее время делает это предупреждение более легким для восприятия и более трудным для анализа. 30 июля рыночная стоимость Microsoft выросла на 450 миллиардов долларов за один день. На следующий день Apple упала на 360 миллиардов долларов, в то время как Amazon получила 388 миллиардов долларов, а Meta упала на 102 миллиарда долларов за день до этого. Все четыре шага были достаточно большими, что побудило Оуэна Ламонта, поведенческого экономиста и портфельного менеджера Acadian Asset Management, искать реальные сравнения, чтобы сделать их разборчивыми. Однодневная прибыль Microsoft, по его словам, была эквивалентна «1,04 Хьюстона» в оценке стоимости недвижимости. Потери Apple составили 3,6 урагана Сэндис.
Его индекс дисперсии — показатель того, насколько сильно отдельные акции колеблются, даже когда общий рынок выглядит спокойным — достиг третьего по величине показателя за более чем 2850 торговых дней, уступая только «вакцинному понедельнику» в ноябре 2020 года и шоку DeepSeek в январе 2025 года.
Сегодня утром другой уголок Уолл-стрит потянулся за другим лейблом. Лиза Шалетт, главный инвестиционный директор Morgan Stanley Wealth Management, сказала клиентам, что они входят в «пресловутый глупый сезон Уолл-стрит» — исторически нестабильный сентябрь-октябрьский период, ухудшившийся в этом году из-за цикла промежуточных выборов. Ее вывод состоял в том, чтобы сохранять спокойствие: рост ставок, стресс на нефтяном рынке и политический шум реальны, но «рынки, похоже, оценивают их в ясном виде».
Morgan Stanley отмахнулся от проблем, связанных с пузырем, и его Глобальный инвестиционный комитет повторил цель S&P 500 на конец года в 8000 и цель на середину 2002 года в 8300 — популистская территория, а не обвал. Аргумент Шалетта опирается на идею о том, что рынки уже впитали некоторые корректировки, которые требуют: форвардное соотношение цены и прибыли S&P 500 упало с 22,5x в январе до примерно 19,5x сейчас, без серьезных потерь в акционерном капитале, в основном потому, что рост прибыли выше 30% в годовом исчислении смягчил сжатие. Даже по ставкам ее комитет утверждает, что создание ИИ «в основном нечувствительно к ставкам», что означает, что повышение или два ФРС вряд ли остановит гипермасштабные капитальные расходы, независимо от того, что он делает для доходности облигаций в краткосрочной перспективе.
Большой вопрос заключается в том, когда Федеральная резервная система, как ожидается, повысит процентные ставки впервые с июля 2023 года, что фактически положило конец последнему сопоставимому техническому буму 26 лет назад. Экономисты UBS ожидают, что голосование разделится на 10:2, а губернаторы Кристофер Уоллер и Мишель Боуман несогласны в пользу сохранения стабильности, а это означает, что если это произойдет, это произойдет по сравнению с реальным внутренним инакомыслием.
Что сделает ФРС на заседании?
Председатель ФРС Кевин Уорш провел свою короткую работу, избегая прямого руководства нарочно — «не очень подходит для текущего экономического момента», — сказал он на своей первой пресс-конференции в июне. Но на своей речи в Джексон-Хоуле 28 августа Уорш отказался от двусмысленности, пройдя через то, что экономисты UBS считали 20 отдельными ястребиными наблюдениями.
Он утверждал, что инфляция, а не рынок труда, должна быть главной заботой ФРС, и предложил линию, которую UBS ожидает, что он повторит «почти дословно» на пресс-конференции в среду: «Есть один сигнал, который никто не может пропустить: ответственность за 65 месяцев устойчивой, повышенной инфляции лежит непосредственно на центральном банке». Взятая в целом, экономисты UBS написали, что рамки, изложенные Уоршем, «возможно, сделают его самым ястребиным председателем с тех пор, как Банковский акт 1933 года создал FOMC» — хотя они сразу отметили, что сравнение несовершенно, поскольку Уорш унаследовал гораздо более низкую инфляцию и более согласованные ожидания, чем Пол Волкер в 1979 году.
Рынки отреагировали на Джексона Хоула почти мгновенно: шансы на сентябрьское повышение ставки, отслеживаемые инструментом FedWatch CME, выросли примерно с 35% до почти 60% в течение нескольких дней. Более горячий, чем ожидалось, августовский инфляционный отчет 11 сентября подтолкнул эти шансы выше 85%. В преддверии двухдневного заседания ФРС, которое завершится в среду, трейдеры оценивают повышение на четверть пункта до диапазона от 3,75% до 4%, как близко к завершенной сделке, а экономисты UBS ожидают, что риски наклонятся ко второму повышению к декабрю.
Что делает предстоящее решение действительно странным, по мнению UBS, так это несоответствие между данными и результатом. Базовая инфляция ИПЦ упала до 2,4% в августе, новый постпандемический минимум. UBS ожидает, что собственный комитет ФРС одновременно пересмотрит свои прогнозы инфляции и прогнозы повышения ставок в Резюме экономических прогнозов на этой неделе — чего, по словам UBS, никогда не случалось раньше в истории прогнозирования ФРС. В тот же день Дэвид Келли, главный глобальный стратег JP Morgan Asset Management, утверждал, что ФРС нарисовала себя «в повороте повышения ставок», и это был открытый вопрос, действительно ли экономика слишком горячая.
Экономисты UBS также внимательно изучили статистику, которую Уорш использовал в Джексон-Хоуле, чтобы оправдать свою тревогу — что 54% пунктов в предпочтительной инфляционной корзине ФРС показали рост цен выше 3% за последний год. Повторяя сами расчеты, UBS обнаружила, что число держится, но пришла к выводу, что оно «близко к долгосрочному среднему», и что выбранный Уоршем 3%-ный отрезок, по-видимому, был выбран, потому что он «хорошо работал как риторическое устройство». Большая часть того, что подталкивает число вверх, они обнаружили, происходит от волатильных предметов, таких как бензин, авиабилеты и комиссионные за управление портфелем, которые могут легко снизиться в течение года.
Уорш делает это из-за явного политического сопротивления; президент Трамп ясно дал понять, что он хочет, чтобы ставки были ниже, а воинственность Уорша публично поставила его в противоречие с Белым домом. Джон Хилсенрат недавно рассказал Fortune, что между Уоршем, министром финансов Скоттом Бессентом и их взаимным наставником Стэнли Друкенмиллером, чья статья в Wall Street Journal привлекла больше внимания за то, что она написана с ИИ, чем за то, что она говорит о перетягивании каната между Белым домом и Центральным банком.
То, что Уорш, похоже, готов пойти на повышение в любом случае, даже против вероятного инакомыслия со стороны двух своих губернаторов, и даже по мере улучшения данных по инфляции в заголовках, предполагает, что он отдает приоритет аргументу о доверии к инфляции в большой картине как по краткосрочному комфорту рынка, так и по цифрам, непосредственно перед ним — именно поза, которая предшествовала тому, когда в последний раз пузырь, управляемый технологиями, встретил ужесточение ФРС.
Прецедент, к которому возвращается экономика капитала
Capital Economics прямо указала на крах доткомов в качестве своего шаблона для того, что произойдет дальше, и денежно-кредитная политика занимает центральное место в этом сравнении. В период с июня 1999 года по май 2000 года ФРС повысила свою ставку с 4,75% до 6,5%, чтобы охладить перегретую экономику. После этого индекс S&P 500 упал почти вдвое, что затянулось примерно на два с половиной года.
Аналитическая фирма недавно предсказывала, что ИИ-пузырь будет меньше и короче, чем крах доткомов, в частности потому, что она не ожидала, что ФРС ужесточит этот цикл так, как это было в 1999 и 2000 годах. Но если Warsh поднимется в среду и сигнализирует о большем увеличении в будущем, это будет означать первый значимый цикл ужесточения с тех пор, как торговля ИИ началась в 2023 году.
Остальная часть дела фирмы не нуждается в помощи ФРС, чтобы разобраться в себе. В отчете Reilly от 10 сентября были найдены консенсусные оценки роста прибыли S&P 500, теперь совпадающие с пиками эпохи доткомов, сосредоточенными в основном на технологиях и названиях полупроводников. Совокупный свободный денежный поток четырех крупнейших гипермасштаберов, по прогнозам, станет отрицательным в 2027 году, поскольку их выпуск облигаций более чем удвоился за последний год. И новая волна эмиссии акций — самый четкий сигнал, по мнению Рейли — уже видна в запланированном первоначальном публичном размещении Anthropic этой осенью, которое происходит на фоне одного из его собственных исследователей, публично заявляющих, что «мы действительно искренне верим, что ИИ может убить всех людей».
Оуэн Ламонт в своем блоге, озаглавленном «IPO обреченности», назвал это рассуждение «ESG на стероидах: вымирание, сингулярность, гвардейцы» и отметил, что в последний раз, когда IPO стало символом избытка — Pets.com, в феврале 2000 года — оно стало «широко рассматриваться как начало краха технологического пузыря акций».
Для этой истории журналисты Fortune использовали генеративный ИИ в качестве исследовательского инструмента. Редактор проверил точность информации перед публикацией.
Вопросы и ответы
Насколько сильно Capital Economics прогнозирует падение S&P 500?
Capital Economics ожидает, что S&P 500 начнёт падать в следующем году и в итоге упадёт минимум на 30% от своего максимума. Это стало бы одним из семи худших обвалов за прошлый век.
Как изменились шансы на повышение ставки ФРС в сентябре?
После Джексон-Хоула шансы выросли примерно с 35% до почти 60%, а после августовского отчёта по инфляции 11 сентября превысили 85%. Трейдеры ждут повышения на четверть пункта до диапазона 3,75–4%.
Какие цели по S&P 500 у Morgan Stanley?
Глобальный инвестиционный комитет Morgan Stanley сохраняет цель S&P 500 на конец года в 8000 и на середину 2002 года в 8300. Это оптимистичный сценарий, а не прогноз обвала.